2026 年 8 月
免責聲明與揭露：
首先，我並非反對科技的人。我在研究過程中會使用 AI，也會用它來協助寫作和編輯。文章標題的圖片是用 Grok 生成的。我非常支持科技進步。這篇文章是一個思想實驗，探討 AI 資本支出熱潮未來可能面臨的挑戰。我對未來幾十年 AI 的前景感到樂觀，但擔心市場可能過度押注於短期內難以實現的大幅進展。我主要的擔憂是，美國經濟有太多部分已經槓桿在一個長期經濟效益尚不明確的新興技術上，而這最終可能會透過股市，以及大型金融服務公司可能出現的問題，來傷害實體經濟和一般民眾。截至撰寫本文時，我透過賣出選擇權做空 Blackstone (BX) 和 SharonAI (SHAZ)。我將根據我的投資目標和風險管理原則，持續交易這些證券。我的持倉變化不一定反映本文所述觀點的改變。
資料中心塵暴區
時間是 2028 年。在德州阿比林郊外，第一批家庭正搬進一座改建的資料中心。這棟建築在 2026 年建成，原本是為 Nvidia GPU 打造的供電外殼。它從未運行超過 50% 的容量。在 2027 年的大晶片蕭條之後，它閒置了一年，成為一個沒有窗戶、佈線電力比周圍整個城鎮還多的空殼。在無數新的資料中心計畫閒置數月後，DSA 發起了一項全國性的運動，將它們改建成可負擔住宅。一個 DSA 住房合作社以極低的價格買下了阿比林項目，並將其改造成可負擔住宅。這個提案幾乎完美無缺。電力和水資源都已經到位，建築物可以輕易地分割成適合年輕人和新家庭的入門住宅。到了 2028 年夏天，在從德州到路易斯安那州再到俄亥俄州的舊資料中心帶，有數百個這樣的改建項目，每一個都是 2024 年至 2027 年那場偉大資本支出熱潮的紀念碑，當時有數兆美元花費在一個長期經濟前景不明的新興技術上。
這些改建的空殼是這場災難中最顯而易見的部分。而為它們提供資金的複雜資金流動則更難拼湊出來；其中很大一部分最終流向了比德州倉庫更奇怪的地方——普通美國人的退休帳戶。它是如何到達那裡的，這要從 2024 年到 2027 年轟轟烈烈的那台巨大融資機器說起。
融資引擎
到 2026 年的某個時候，AI 建設規模已經超出了超大型雲端服務商、新雲端公司和前沿實驗室的資產負債表承載能力。取而代之的是一個多管齊下的融資機器，一種由槓桿 GPU 拼湊而成的「科學怪人」。
在這個特定案例中，收入承諾總計約 2000 億美元。這是有史以來最大的基礎設施融資方案之一。
這個融資結構的設計使得沒有任何一方需要將晶片完全放在自己的資產負債表上。摩根士丹利安排了一個由外部投資者提供資金的私募信貸工具，該工具購買晶片並將其租賃給 Anthropic。這樣一來，Google 和 Broadcom 都不必直接持有這些資產。英國《金融時報》將其比作波音和奇異公司為銷售飛機和引擎而建立的供應商融資模式。
2026 年 6 月，第一批資金通過這台機器運轉，一個名為 Compute SPV 的空殼公司支付了 350 億美元，購買了約 1 吉瓦的硬體，大約一百萬顆晶片。這筆資金來自 Apollo 和 Blackstone 擔保的三批債務。Broadcom 為優先的兩批債務提供擔保，承諾如果 Anthropic 停止付款，且晶片無法以足夠的價格出售以讓投資者收回本金，Broadcom 將彌補差額。這項擔保，稱為殘值支持，涵蓋了 350 億美元 中的約 300 億美元。
優先級投資者被告知他們的資金是安全的。原因不在於晶片本身，而在於 Broadcom 會彌補任何因晶片價值不足而產生的差額。剝離擔保後，抵押品就只是一個裝滿硬體的倉庫和一家新創公司的借據。這個模板被用來為數千億美元的更多項目提供融資。2026 年 4 月，Google 同意再向 Anthropic 出售 Broadcom 的 3.5 吉瓦晶片，而 Broadcom 自己的文件揭露了 1280 億美元 的採購承諾，其中 550 億美元 將在 2027 財年交付，730 億美元 在 2028 年交付。
晶片需要供電的外殼，而電力需要數年時間才能獲得許可，因此為硬體融資只解決了 Google 一半的問題。它在一個意想不到的地方找到了另一半：那些已經擁有電力的加密貨幣礦工。一家名為 TeraWulf 的小型礦工率先接受了 Google 的擔保，並在紐約州北部增加了一個 360 兆瓦的廠房。摩根士丹利將 Google 對租賃付款的擔保打包成一種建設債券，籌集了 32 億美元。Google 獲得了低價認股權證和該礦工的股份，然後在德州和路易斯安那州對 Cipher 和 Hut 8 採取了同樣的操作。根據英國《金融時報》的統計，Google 已經為十個開發項目提供了擔保，總計 2.4 吉瓦的電力。
如果租約出現問題，Google 的擔保使其可能承擔高達 440 億美元 的責任，而在其資產負債表上，它只記錄了 8.15 億美元 的負債。Meta 對自己的項目也做了同樣的事情。其位於路易斯安那州的園區 Hyperion，位於一個名為 Beignet Investor 的工具中，Blue Owl 擁有其 80% 的股份，該工具在 2025 年 10 月以 6.58% 的利率發行了一張 273 億美元 的單一票據，評級為 A+，主要由 Pimco 和 BlackRock 購買。Meta 透過主張其不控制該實體，將這筆債務保留在資產負債表之外，儘管它是唯一的租戶。安永在 Meta 自己的文件中將這一判斷標記為關鍵審計事項，一位審計師表示該判斷存在爭議。
Oracle 在密西根州的一個園區背負了 160 億美元 的債務，信用等級更低，其中大部分是期限超過 19 年的債券，在銀行退出後主要由 Pimco 承接。標普在 2026 年 7 月將 Oracle 的評級下調至 BBB-，僅比垃圾級高一級。一個將資料中心租約轉化為評級債券的新興市場，其未償還金額從 2020 年的約 40 億美元 增長到 2026 年的超過 600 億美元。根據一項統計，2025 年，與 AI 相關的債務約占所有淨投資級美元債券發行量的 30%。投資級市場正變得高度集中於 AI。
到 2026 年春季，有 Google 擔保的資料中心項目借款利率約為 7.1%，而圍繞 Nvidia 晶片建設的新雲端運營商則支付約 9.3%，Jefferies 稱之為 Nvidia 生態系統中任何參與者都面臨的結構性資金成本劣勢。整個 2000 億美元 的大廈建立在一個問題之上：Anthropic 能否支付。一位 Jefferies 分析師直言不諱地表示，整個世界都建立在少數幾家公司之上，如果它們的支出意願下降，一切都會放緩。
抵押品
整個融資機制的基礎在於晶片能在足夠長的折舊曲線內保持其價值，但事實並非如此。Nvidia 大約每 12 個月推出一次新的旗艦晶片，而買家則對其進行五到六年的折舊。微軟在 2022 年將伺服器使用壽命延長至六年，一年內增加了 37 億美元 的營業收入。Alphabet 將折舊減少了 39 億美元。亞馬遜則在 2025 年反其道而行之，將部分伺服器的使用壽命縮短回五年，並將原因歸咎於 AI 的發展速度。
太陽底下沒有新鮮事
1970 年代，一位名叫 Chris Christopher 的達拉斯銷售員，他高中輟學，曾賣過百科全書和保險，說服了倫敦 Lloyd's 保險公司發行一種保單，如果客戶因機器過時而取消租約，該保單將賠償電腦租賃公司。憑藉這項擔保，銀行向他的公司和其他公司提供了數億美元的貸款，用於購買電腦以出租。這些機器被租給企業和政府機構，現金流在七年內償還債務。如果客戶在第四年到第七年之間取消租約，Lloyd's 將承擔殘值損失。銀行以前只願意提供四年貸款，因為他們知道 IBM 可能一夜之間讓他們的抵押品過時。Lloyd's 的隱含財務擔保迅速擴大了融資市場，推動了電腦租賃業務的積極增長，從而也推動了電腦的銷售。融資引擎始終是泡沫中的關鍵變量。派對通常會持續進行，直到融資機制出現問題。
當 IBM 做了顯而易見的事情，宣布推出 4300 系列，速度更快且價格比現有機器低 30% 時，已經簽發了約 10 億美元 的保單。租約迅速被解除，Lloyd's 因此蒙受了巨大的財務損失。其自己的理賠員告訴承銷商要準備 2.2 億美元 的準備金，而預估損失達到了 5 億美元，這是 Lloyd's 291 年歷史上最大的一次損失。IBM 的紀錄看起來一直很穩定。沒有人預料到 IBM 會降價 30%。
事後看來，許多為計算資本支出融資而客製設計的 SPV 結構，與最初的 Lloyd's 殘值擔保驚人地相似。核心爭論始終是：當最初的客戶合約需要續約時會發生什麼？在一個理論上不再那麼受計算能力限制的市場中，一塊使用了 4-5 年的 GPU 的續約率會是多少？在 2026 年夏季的一筆著名交易中，投資者拒絕向一個續約風險特別高的計算 SPV 提供貸款，因為續約期就在短短幾年後：「了解該交易的投資者表示，他們特別擔心支撐最新融資的合約期限相對較短，這使貸款人面臨續約風險。」問題在於，建築物的租約是 15 年，而客戶只簽了 3 到 5 年。在半年內，為該借款人違約風險投保的成本上漲了約四分之一。在分析師承認風險存在之前，市場已經開始慢慢為此風險定價。它一直隱藏在眾目睽睽之下。
解決方案是收緊 SPV 周圍的「保險箱」，在貸款人收回一半本金之前，不允許任何剩餘現金流流向新雲端公司。雖然這作為一種權宜之計，讓這筆交易以及後續類似交易得以完成，但問題在於，當新雲端公司需要償還其公司債務時，它們無法可靠地動用被「鎖」在 SPV 中的抵押品。新雲端公司最終看起來更像是槓桿化的 CLO 經理人，而不是科技公司。或者換句話說，它們在功能上類似於為計算提供融資的專業銀行，但向投資者展示的是快速增長的 EBITDA，卻沒有計入其主要原料——利息和融資——的本金成本。
計算的現代貨幣理論
如果你分析所有計算租約，資金最終都會在某個時候流經前沿實驗室，即 OpenAI 和 Anthropic。在 2026 年春夏的數月間，投資者不斷被關於 OpenAI 和 Anthropic 年化經常性收入（ARR）增長速度有多快的洩密和傳聞所震驚。在《All In Podcast》的一集中，有報導稱 Anthropic 的 ARR 已超過 800 億美元。然後在 8 月的一天，彭博社報導 Anthropic 的 ARR 已超過 650 億美元。這無疑是一項令人印象深刻的成就，但遠低於市場上一些分析師拋出的數字。同週，《華爾街日報》發表了一篇文章，指出：「OpenAI 第二季銷售額增長相較 Anthropic 顯得溫和」。同一篇文章指出，OpenAI 在 2026 年第二季的收入為 67 億美元。這同樣是一項非常令人印象深刻的成就，但低於一些分析師拋出的數字。OpenAI 在第二季實現了約 18% 的季增增長。從各方面來看，這都是令人印象深刻的財務表現，但這肯定讓一些分析師懷疑 AGI 是否比宣傳的要來得慢一些。但話說回來，也許問題在於，該公司包括股票薪酬在內的營業虧損從第一季的 93 億美元 擴大到第二季的 123 億美元。因此，虧損的增長速度幾乎與收入一樣快，年化虧損率接近 500 億美元。
問題不在於收入的絕對規模，甚至也不在於虧損本身，而在於 OpenAI 已經簽署了超過 1 兆美元 的計算承諾，其中包括向 Oracle 的 3000 億美元 和向 Microsoft 的 2500 億美元。其採購承諾與支付能力之間的差距高達一個數量級。Anthropic 也是如此。Anthropic 最初在積極的計算承諾方面比 OpenAI 保守得多，但一旦在 2026 年面臨計算能力短缺，它也開始積極承諾大規模計算。市場熱切期待 Anthropic 在秋季進行 IPO，許多渴望鎖定一代人一次回報的創投家也是如此。當期待已久的 Anthropic 招股說明書最終公開發佈時，投資者對其營業虧損的規模感到震驚，並且如果沒有積極且大量的調整，該業務是嚴重虧損的。一些業界老手甚至將其與因臭名昭著的「社群調整後 EBITDA」而聞名的 WeWork 相提並論。Anthropic 更傾向於展示「扣除訓練成本的調整後 EBITDA」。
Anthropic 最終還是進行了 IPO，但不得不多次削減 IPO 的規模和估值，並且最終依靠 Nvidia 以 250 億美元 的承諾來兜底。這次 IPO 令人失望，股價在第一個月內就下跌了 50%。OpenAI 甚至從未提交其招股說明書，寧願等待更有利的市場條件，但這個條件再也沒有出現。
AI 多頭希望「規模定律」能夠修復所謂的「AI 鴻溝」，並希望收入能夠複合增長，直到虧損轉變為足夠大的業務，足以完全資助採購承諾。一位名叫 Andrew Ho 的 AI 研究員在 2026 年從一家前沿實驗室辭職後，在一篇爆紅的文章中稱這些實驗室估值過高。他的比喻是跑步機。一個實驗室不能停止訓練下一個模型，因為一旦停止，它的產品就變成了商品，而來自 Qwen 或 Kimi 的更便宜的開源模型可以用更低的成本完成同樣的工作。因此，下一個模型的支出必須不斷增加，而且要快於上一個模型所賺取的收入增長速度。這些虧損根本不是一次性的。它們是留在所謂「前沿」的代價，而且隨著模型越來越昂貴，這些代價只會越來越大。
Nvidia 投資了 OpenAI，而 OpenAI 購買 Nvidia 晶片，因此整個系統底層的需求從來不像看起來那麼獨立。它投資於購買其晶片的新雲端公司，並為它們無法銷售的產能提供擔保。它持有 Nebius 9% 的股份和 xAI 的一部分股份。Microsoft 擁有 OpenAI 四分之一的股份，並向其出售 Azure 服務。Oracle 購買 Nvidia 晶片以租給 OpenAI。資金從 Nvidia 流出，流經一家新創公司和一家新雲端公司，購買 Nvidia 晶片，然後作為 Nvidia 的收入回流。在每一個環節，都有人記錄了一個看起來像是新需求的數字。
人壽保險公司與 Nvidia 的中央銀行
這場債務狂歡的優先級部分必須有個去處，它們流向了一個為持有長期票據而建立、且無需按市值計價的買家：人壽保險公司。在過去十年中，主要的私募資本公司都深入涉足了保險資產管理領域。Apollo 擁有 Athene。KKR 擁有 Global Atlantic。Blackstone 管理 Corebridge。Blue Owl 擁有 Kuvare。Brookfield、Carlyle 和 Ares 也運作著類似的模式。
年金幾乎是信貸業務的完美資金來源，因為儲戶現在交出資金，並且在數年內無法輕易取回，除非他們支付高昂的退保費用。
當 Apollo 為 xAI 主導了一筆 35 億美元 的 Nvidia 晶片交易，或者當 Broadcom 的機器為 Anthropic 提供資金時，Athene 就是這些優先級票據的歸宿之一。
根據金融穩定委員會的數據，到 2026 年，結構化證券約占私募股權關聯保險公司投資組合的 27%，而其他大型保險公司為 12%，並且在某些情況下，贊助商自己管理這些證券。這些保險公司控制著近 9000 億美元 的保險負債，高於 2012 年的 670 億美元，並在 2023 年占據了美國新年金銷售額的約 35%。一項惠譽研究發現，97% 的私募評級證券的評級高於監管機構自己分析師會給出的評級，其中三分之一高出三個等級以上。
2026 年 8 月的一個晚上，Nvidia 執行長黃仁勳與世界上一些最大的金融服務公司負責人宣布了一項宏大的融資計劃，這些公司包括 Apollo、BlackRock、Blackstone、Brookfield Asset Management、Goldman Sachs 和 KKR。該計劃是為更多 AI 資本投資提供 5000 億美元 的融資，創建一個新的資產類別來標準化晶片融資。《華爾街日報》將其比作為飛機、信用卡和抵押貸款融資。未被討論的主要區別在於，飛機和房屋的使用壽命長達數十年，而 GPU 只有個位數到低兩位數的年頭。對於一些持懷疑態度的觀察者來說，這個缺乏具體細節、不成熟的計劃，似乎是最後一刻試圖阻止音樂停止的掙扎。在宣布該計劃的同時，黃仁勳發表了一篇主要由 AI 撰寫、意義不大、解釋此舉的聲明。
觸發點
整個 2026 年夏天，關於一位億萬富翁金融家在其複雜的金融帝國中面臨問題的傳言開始增多。Mark Walter 是一位億萬富翁，擁有多支頂級運動隊伍，包括洛杉磯道奇隊、洛杉磯湖人隊和切爾西足球俱樂部。有報導稱，Walter 的保險公司可能嚴重錯報了其投資中屬於關聯方的比例。報導強調了超過 200 億美元 的投資本應標記為關聯投資但卻沒有。還有許多關於可能與此事相關的正在進行的刑事調查的報導。有一天，體育界和金融界同時受到衝擊：Walter 將洛杉磯湖人隊賣給了 Josh Kushner 和 Bob Iger，距離他完成購買該球隊不到一年。出售標誌性的體育和娛樂資產本身就很少見，更不用說在買下史上最好的球隊之一後不到一年了。人們立刻開始懷疑 Walter 急需籌集流動性。還有報導稱，Walter 提供兩位數收益率的短期貸款，並以其在 Guggenheim 的股份作為潛在抵押品。旁觀者指出，他正表現出財務困境的明顯跡象。
幾個月後，Walter 的帝國陷入了一系列訴訟以及民事和刑事調查。他的金融帝國的幾個部門最終被迫申請破產。Walter 的緊密夥伴 Todd Boehly 採用了相當類似的保險策略，很快也成為監管機構的目標，並不得不緊急低價出售其許多關鍵資產。這場「保險對決」的重要性在於接下來發生的事情。財政部長 Scott Bessent 越來越擔心人壽保險體系中積累的風險。在 Walter 和 Boehly 的醜聞之後，Bessent 在國會聯席會議上發表演講，評估情況可能變得多糟。他警告說，如果不緊急採取積極措施，就有可能發生全球金融危機 2.0，而且這次規模更大，因為數字高了一個數量級。Bessent 要求國會立即授予財政部前所未有的權力，使其能夠取代州保險監管機構來處理所謂的「問題保險公司」。他還要求國會批准一個 1000 億美元 的「保險穩定基金」，以幫助有序清算和關閉陷入困境的保險公司。最後，他要求獲得授權，暫停所謂的「關聯投資」以及風險較高的「AI 相關投資」，因為這些投資已經開始在幾家保險公司的資產負債表上顯現出一些早期問題跡象。這意味著融資引擎的渦輪機立即戛然而止。所有主要保險公司立即開始在旨在安撫客戶、投資者、債權人和監管機構的演示文稿中詳細說明其對「關聯投資」和「AI 相關投資」的曝險情況。它們都宣布，將暫停其保險部門的所有新 AI 投資，直至另行通知。
後果
突然之間，其他債務投資者開始重新評估他們在 AI 投資中承擔的一些風險。有些人意識到，他們一直在承擔股權風險，卻只獲得了債務級別的回報。他們也開始放慢融資步伐。幾個月前幾週就能完成的交易，現在開始拖延數月甚至無法完成。
需求方面也開始出現裂痕。Anthropic 的增長開始趨於平穩，最終在第四季度出現了收入的季減。許多幾個月前還在為提高效率而大手筆投資 AI 的企業，在看到所有這些錢未能對利潤產生顯著改善後，開始重新考慮新的 AI 項目。然後有一天，彭博社報導稱，幾個新雲端計算項目的續約率遠低於計劃水平，並未能通過幾項關鍵的財務契約測試，貸款人正在與他們談判，可能沒收 GPU 抵押品。然後突然之間，分析師開始預測 Nvidia 將出現前所未有的增長放緩，甚至在接下來的一年中收入會下降。然後，壞消息真的開始接踵而至。
數家保險公司開始積極籌集資金，不惜拋售任何可變現的資產，因為它們擔心會失去對其負債佔比極重的機構融資市場。過去，它們可以持續吸納新保戶的資金，並用其中一部分流動性來支付現有理賠，但突然間，新的保險資金流入枯竭了。退休人士開始質疑年金是否安全。Bessent 採取了非同尋常的措施，將 FDIC 的保障範圍擴展到所有固定年金。儘管如此，仍有幾家大型保險公司準備進入破產程序。股市連續數月自由落體式下跌，僅被短暫而猛烈的「熊市反彈」暫時止住，這些反彈帶來了虛假的前方曙光。川普總統最終將一些前沿實驗室和關鍵的 AI 基礎設施建設者（包括晶片公司、電力公司和幾家新雲端運算公司）收歸國有。
實體經濟也感受到了支出放緩的衝擊。AI 資本支出已成為 2026 年和 2027 年美國經濟成長的最大單一驅動力之一，年度支出超過 7000 億美元。然而，當趨勢突然逆轉時，所有曾受益於這一代人僅有一次的需求繁榮的公司，其業務都完全枯竭了。那些剛開始改裝噴射引擎為資料中心供電的公司，突然發現完全沒有買家。晶片製造商、電力設備供應商、建築團隊和新雲端運算公司遭受的打擊，就如同 2001 年電信泡沫破滅時光纖建設者所經歷的一樣。事實上，這種融資是循環的，而循環是雙向的。
現在還是 2026 年
這一切都還沒有發生。AI 資本支出機器仍在轟鳴，評級尚未被下調，沒有資料中心債券違約，水面看起來從未如此平靜。甚至敢於質疑這些數學計算，都會引發強烈的憤怒反應。如果對算力和智慧的需求實際上並非無限，那會怎樣？算力短缺難道不意味著有朝一日可能會出現算力過剩嗎？像這樣的問題只會得到憤怒、簡短的回覆，或者根本沒有回應。
目前沒有明確證據顯示，由槓桿驅動的資本、晶片和電力組合不會按計劃奏效。但話說回來，過去也沒有證據顯示房價除了直線上升之外還會有其他走勢。也許這次真的不一樣。
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來源：
FT：為 AI 在德州和路易斯安那州建造的加密貨幣礦工資料中心，Janus Henderson：已宣布 157GW 對比約 85GW 可交付
FT，Ryan McMorrow，「深入探討 Google 為 Anthropic 打造的 2000 億美元 華爾街金融機器」，2026 年 8 月 3 日
Apollo 新聞稿，2026 年 6 月 9 日
CNBC：Meta/Blue Owl 270 億美元 Hyperion，Moody's 標記約 6620 億美元的表外租賃
標普將 Oracle 評級下調至 BBB-，Forbes：資料中心 ABS 成長
CNBC：Burry 談 AI 折舊
Amazon（10-K），Silicon Data：H100 租賃指數
華盛頓郵報，John F. Berry，「Lloyds 因電腦租賃面臨巨額虧損」，1979 年 7 月 2 日，檔案副本
Fortune：OpenAI 140 億美元 虧損，HSBC 短缺，CNBC：OpenAI 重置至 2030 年約 6000 億美元，Altman：1.4 兆美元 / 30GW，
https://www.ft.com/content/9d2117af-b3ec-4ca4-b00f-6813ab5075ec?syn-25a6b1a6=1
https://x.com/andrewho03/status/2082786931419812338
BIS 2026 年關於循環融資的年度報告
NAIC：私募股權擁有的保險公司投資，FSB：私人信貸的脆弱性，2026 年 5 月
Athene Holding 2025 年年度報告（10-K），Apollo：35 億美元 用於 xAI 的 Valor 項目
FSB：私人信貸，2026 年 5 月，NAIC 審查，Fitch 97% 評級差距，FSOC 2024：離岸再保險和私人信貸
財政部 FSOC：人壽保險公司中約 1 兆美元的私人信貸，超大規模企業 2026 年資本支出約 7250 億美元，增長約 77%
Chanos：AI 建設呼應了光纖泡沫
https://finance.yahoo.com/markets/stocks/articles/mark-walters-insurer-cutting-6-133456851.html
