मैंने DeFi की सीमा पर 9 साल काम किया है। यह एक आकर्षक क्षेत्र है जिसमें असीम गहराई और पूंजी बाजारों को बदलने की क्षमता है।
मैं हमेशा AMM की विशाल क्षमता में विश्वास करता रहा हूँ, लेकिन पिछले एक दशक से, एक बड़ा सवाल मुझे परेशान कर रहा था। क्या यह नई बाजार संरचना वास्तव में सभी वित्तीय बाजारों के लिए मुख्य इंजन बन सकती है?
इसमें वर्षों का विकास और वृद्धि लगी है, लेकिन AMM के वैश्विक प्रभुत्व का एक स्पष्ट रास्ता बन रहा है। इसे समझाने का सबसे अच्छा तरीका 1976 से शुरू होता है।
टोकनाइजेशन बदलता है कि बाजार कौन बनाता है
इंडेक्स फंड इस महीने 50 साल का हो रहा है। जब जैक बोगल ने 1976 में इसे लॉन्च किया, तो उन्होंने $150 मिलियन जुटाने की उम्मीद की थी। उन्होंने $11.3 मिलियन जुटाए। प्रतिद्वंद्वियों ने इसे "बोगल की मूर्खता" कहा और पोस्टर छापे जिसमें इंडेक्स फंड को अमेरिकी विरोधी बताया गया। उनका तर्क था कि एक फंड जो कोई निर्णय नहीं लेता, वह उन पेशेवरों को कभी नहीं हरा सकता जिन्हें निर्णय लेने के लिए भुगतान किया जाता है। आज अमेरिकी फंड संपत्तियों का बहुमत निष्क्रिय वाहनों में है।
मैं हाल ही में इस बारे में सोच रहा हूँ, क्योंकि टोकनाइजेशन का मूर्खता का दौर खत्म हो रहा है। SEC ने Nasdaq और NYSE को टोकनाइज्ड शेयरों के व्यापार की मंजूरी दे दी है। DTCC, जो अमेरिका में लगभग हर सुरक्षा का निपटान करता है, ने जुलाई में टोकनाइज्ड ट्रेडिंग का लाइव परीक्षण चलाया। लगभग सभी इस गतिविधि को एक ही तरह से वर्णित किया जाता है: टोकनाइजेशन एक बुनियादी ढांचे के उन्नयन के रूप में।
वही बाजार, तेज़, सस्ता, हमेशा चालू। यह सब सच है, लेकिन मुझे लगता है कि उन्नयन का ढांचा बड़ी कहानी को दबा देता है। टोकनाइजेशन बाजारों को प्रोग्रामेबल बनाता है: यह बदलता है कि कौन से बाजार मौजूद हैं, उन्हें कौन बनाता है, और वे बाजार किसके खिलाफ व्यापार करते हैं।
2018 में मैंने Uniswap बनाया, एक प्रोटोकॉल जो बाजार निर्माण को स्वचालित करता है। कोई भी दो संपत्तियों को एक साझा पूल में जमा कर सकता है और हर व्यापार पर शुल्क कमा सकता है, जबकि लोग खरीद और बिक्री करते हैं तो कीमतें एक वक्र के साथ समायोजित होती हैं। Uniswap लॉन्च होने के दिन से स्वायत्त रूप से चल रहा है, $4.6 ट्रिलियन से अधिक वॉल्यूम का निपटान किया है, और विकेंद्रीकृत एक्सचेंजों को केंद्रीकृत स्पॉट वॉल्यूम के 1% से कम से 20% से अधिक तक पहुंचाने में मदद की है।
जैसे-जैसे Uniswap जैसे AMM बढ़े हैं, उनकी तरलता एक पैटर्न में व्यवस्थित हो गई है जिसे अधिकांश वित्त ने अभी तक नहीं देखा है: सहसंबद्ध जोड़े।
सबसे आसान जीत
हर चीज़ में जीतने के लिए, आपको कुछ जीतकर शुरुआत करनी होगी। AMMs ने लंबी पूंछ में उत्पाद-बाजार फिट पाया, जहां अधिकांश संपत्तियों को पेशेवर बाजार निर्माता का ध्यान बिल्कुल नहीं मिल सकता था। Uniswap पर, कोई भी एक लेन-देन में बाजार बना सकता था, जारीकर्ता और शुरुआती समर्थक पहले LP के रूप में थे।
स्थिर जोड़े अगले आए: USDC/USDT जैसी जोड़ी पर, एक अच्छी निष्क्रिय रणनीति इष्टतम के इतने करीब पहुंच जाती है कि पूंजी की कम लागत अंतर को कवर करने से अधिक होती है। यही कारण है कि पेशेवर ट्रेडिंग फर्में आज इन स्थिर स्वैप का बाजार निर्माण करने की जहमत नहीं उठाती हैं: उन्हें निष्क्रिय AMMs द्वारा कम कीमत पर पेश किया जा रहा है।
बड़ा मार्जिन, कोई प्रतिस्पर्धा नहीं
पारंपरिक वित्तीय बाजार पूरी तरह से बाजार निर्माण फर्मों के हैं। वे पूंजी, ट्रेडिंग रणनीति, निष्पादन तकनीक, निपटान और वितरण को एक लंबवत एकीकृत व्यवसाय में बांधते हैं। यह आर्किटेक्चर अच्छे कारणों से विकसित हुआ। संपत्तियां अलग-अलग सिस्टम में रहती थीं, निपटान धीमा था, और किसी को हर कार्य करना पड़ता था, इसलिए एक फर्म ने उन सभी को किया।
पर्याप्त पैमाने के साथ, वे सभी निश्चित लागतें अपने लिए भुगतान करती हैं। Citadel Securities लगभग 25% अमेरिकी इक्विटी वॉल्यूम को संभालती है और पिछले साल लगभग $21 बिलियन ट्रेडिंग पूंजी पर $12.2 बिलियन का रिकॉर्ड शुद्ध ट्रेडिंग राजस्व उत्पन्न किया।
अधिकांश लोग उन संख्याओं को सिस्टम के काम करने के प्रमाण के रूप में पढ़ते हैं। मैं उन्हें गढ़ के रूप में पढ़ता हूँ।
बंडल को तोड़ना
ब्लॉकचेन प्रत्येक परत पर प्रतिस्पर्धा पैदा करते हैं, बंडल को तोड़ते हैं। निष्पादन कोड के माध्यम से होता है। कस्टडी और निपटान साझा सेवाएं हैं जिनमें कोई भी प्लग इन कर सकता है। जिसके लिए एक बार मालिकाना बुनियादी ढांचे की आवश्यकता थी, वह अब ओपन-सोर्स सॉफ्टवेयर है।
AMMs के साथ, पूंजी दुर्लभ इनपुट है और बढ़त उसी की है जो सबसे सस्ते में इन्वेंट्री रखता है। एक ट्रेडिंग फर्म को अपने ओवरहेड को सही ठहराने के लिए उच्च रिटर्न की आवश्यकता होती है, इसलिए कम स्वीकार करने को तैयार LP इसे कम कीमत पर पेश करता है। अधिकांश बाजार निर्माता सभी मूल्य जोखिम को हेज करते हैं, और हेजिंग में पैसा खर्च होता है, इसलिए एक निवेशक जो पहले से ही संपत्ति रखता है, वह उस जोखिम को मुफ्त में लेता है। और परिसंपत्ति जारीकर्ताओं की पूंजी की नकारात्मक लागत होती है, क्योंकि परिसंपत्ति जारीकर्ताओं को आमतौर पर अपनी नई संपत्तियों पर बाजार निर्माण के लिए पेशेवर बाजार निर्माताओं को भुगतान करना पड़ता है।
सीधे शब्दों में कहें, तो DeFi और AMMs बाजार बनाने की बाधा को कम करते हैं, इस क्षेत्र को कई नए प्रतिभागियों के लिए खोलते हैं। उनकी बढ़त कई अलग-अलग स्रोतों से आ सकती है जैसे पूंजी की कम लागत, इन्वेंट्री एक्सपोजर की इच्छा जिसे पेशेवर फर्में आमतौर पर हेज करेंगी, या स्वयं जारीकर्ता होना।
लेकिन सब कुछ एक प्रश्न पर टिका है: क्या स्वचालित रणनीतियां इसे बनाए रखने के लिए पर्याप्त रूप से अच्छा प्रदर्शन कर सकती हैं?
तरलता सहसंबंध का अनुसरण करती है
हाल ही में, मैं वित्त के सबसे बड़े संस्थानों में से एक के साथ कॉल पर था। उन्होंने मुझसे पूछा कि DeFi में सबसे आम बेस पेयर कौन से हैं। मैंने समझाया कि Ethereum-आधारित संपत्तियां ETH के मुकाबले व्यापार करती हैं, Solana संपत्तियां SOL के मुकाबले, और स्थिर मुद्राएं एक-दूसरे के मुकाबले जोड़ी बनाती हैं, इन क्लस्टरों के बीच पुल करने वाले कुछ अत्यधिक तरल जोड़े हैं।
सहसंबद्ध ऑनचेन तरलता
किसी ने इसे डिज़ाइन नहीं किया। यह स्वाभाविक रूप से उभरा, आंशिक रूप से क्योंकि LP तब सबसे अच्छा करते हैं जब उनके पास मौजूद संपत्तियां एक साथ चलती हैं। सहसंबंध का मतलब तरलता प्रदाताओं के लिए कम इन्वेंट्री जोखिम है, जिससे तरलता गहरी होती है। जैसे-जैसे संपत्तियां टोकनाइज़ होती हैं, दुनिया के सबसे बड़े बाजार उसी तरह पुनर्गठित होंगे।
वे आज ऐसा नहीं कर सकते। पारंपरिक बाजार आवश्यकता से बड़े पैमाने पर डॉलर में निपटान करते हैं। संपत्तियां अलग-अलग सिस्टम में रहती हैं, और SWIFT और Fedwire जैसे फिएट रेल ही वह गोंद हैं जो सब कुछ एक साथ रखता है। लेकिन ब्लॉकचेन कहीं अधिक अभिव्यंजक गोंद हैं। संपत्तियों को टोकनाइज़ करें, और वे एक निपटान परत साझा करते हैं, इसलिए कोई भी संपत्ति सीधे किसी भी अन्य के खिलाफ व्यापार कर सकती है।
NVDA/USD, NVDA/SPY बन सकता है, SPY/USD डॉलर में वापस पुल के रूप में। तेल कंपनियां एक तेल ETF या टोकनाइज़्ड तेल के खिलाफ व्यापार कर सकती हैं। निजी क्रेडिट टोकनाइज़्ड ट्रेजरी फंड के खिलाफ व्यापार कर सकता है। टोकनाइजेशन विभिन्न प्रकार की संपत्तियों में फैले बाजारों को भी सक्षम बनाता है, जो TradFi बुनियादी ढांचे के साथ अत्यंत कठिन, यदि असंभव नहीं है।
डेल्टा तटस्थता अक्षमता है
पारंपरिक बाजार निर्माण फर्में आम तौर पर "डेल्टा न्यूट्रल" होने का प्रयास करती हैं, जो डॉलर में मूल्यवर्गित होने और किसी भी गैर-डॉलर जोखिम को कम करने की इच्छा के लिए फैंसी ट्रेडर्सपीक है। एक अस्थिर संपत्ति बनाते समय वे अपने गैर-डॉलर जोखिम (उर्फ हेजिंग) को कम करने के लिए पैसे का भुगतान करेंगे, आमतौर पर विकल्पों के माध्यम से। यह पारंपरिक बाजार निर्माण के उच्च लागत वाले पहलुओं में से एक है।
संपत्तियों को कम अस्थिरता वाले "सहसंबद्ध जोड़े" में जोड़ना, जो कुछ उच्च अस्थिरता वाले "ब्रिज जोड़े" से जुड़े होते हैं, कई दक्षता लाभ लाता है, लेकिन सबसे महत्वपूर्ण यह है कि बाजार निर्माण सस्ता और अधिक कुशल है यदि संपत्तियों पर बाजार निर्माण करने वाले लोग वास्तव में अंतर्निहित संपत्तियों को रखना चाहते हैं।
और एक जोड़ी जितनी अधिक सहसंबद्ध होगी, आज की निष्क्रिय AMM रणनीतियों और सबसे परिष्कृत सक्रिय रणनीतियों के बीच कोई भी अंतर उतना ही छोटा होगा, जिससे इस कम इन्वेंट्री लागत के साथ उन्हें "कम कीमत पर पेश करना" आसान हो जाता है।
इसे ठोस बनाने के लिए, यदि कोई NVIDIA में लंबा है, तो आप शायद SPY में भी लंबे हैं, और NVIDIA/SPY के लिए निष्क्रिय AMM और सक्रिय रणनीतियों के बीच दक्षता में अंतर NVIDIA/USD की तुलना में बहुत कम है।
जुड़ी हुई तरलता
यदि स्टॉक इसके बजाय SPY के खिलाफ व्यापार करते हैं, तो हर व्यापार जो डॉलर में शुरू या समाप्त होता है, उसी जोड़ी: SPY/USD के माध्यम से रूट होता है। इन ब्रिज जोड़ियों को अभी भी परिष्कार की आवश्यकता है, लेकिन वे बहुत कम हैं, और वे इतना अधिक प्रवाह ले जाती हैं कि पेशेवर ध्यान इसके लायक है।
DeFi ने पहले ही इसे साबित कर दिया है। ETH/USDC ऑनचेन सबसे गहरे बाजारों में से एक है क्योंकि हर क्लस्टर इसके माध्यम से रूट होता है। निष्क्रिय LP सहसंबद्ध जोड़े की आपूर्ति करते हैं, जबकि सक्रिय LP ब्रिज जोड़े पर प्रतिस्पर्धा करते हैं।
निवेशक अभी भी डॉलर में सब कुछ खरीद और बेच सकते हैं, क्योंकि पूल में रूटिंग स्वचालित है। और तरलता वहां केंद्रित होगी जहां जोखिम सबसे कम है, न कि जहां विरासत प्लंबिंग को इसकी आवश्यकता है। यह सबसे गहरे बाजारों को सहसंबद्ध जोड़े में धकेलता है, वह जमीन जहां AMM पहले से ही सबसे मजबूत हैं।
सहसंबद्ध RWA जोड़े पहले से मौजूद हैं
सहसंबद्ध ऑनचेन तरलता क्रिप्टो मूल संपत्तियों के साथ शुरू हुई। लेकिन टोकनाइज़्ड इक्विटी के लिए पहले सहसंबद्ध बाजार आज मौजूद हैं: Robinhood Chain पर Uniswap पूल में SPY के खिलाफ व्यापार करने वाले दस टोकनाइज़्ड स्टॉक।
अपने पहले बारह दिनों में, इन पूलों ने 11,000 से अधिक व्यापारियों से $33 मिलियन का वॉल्यूम किया, इसका अधिकांश भाग जब अमेरिकी बाजार बंद थे। कुछ व्यापार सीधे एक स्टॉक से दूसरे में गए, कभी डॉलर को नहीं छुआ।
यह उल्लेख करने योग्य है कि हमने "सहसंबद्ध" स्टॉक के खिलाफ जोड़ी बनाने वाले मेमेकॉइन भी देखना शुरू कर दिया है: टेस्ला स्टॉक के खिलाफ एलोन मेम, कोस्टको स्टॉक के खिलाफ हॉटडॉग मेम। यह स्पष्ट नहीं है कि कीमत के संदर्भ में ये वास्तव में कितने सहसंबद्ध होंगे, लेकिन मुझे लगता है कि "वाइब्स" एक अन्य प्रकार का सहसंबंध है।
AMMs जीतेंगे
सहसंबद्ध जोड़े पहेली का सिर्फ एक हिस्सा हैं। दूसरा हिस्सा AMM डिज़ाइन और अनुकूलन है।
Uniswap v4 हुक पूर्ण बाजार अनुकूलन को सक्षम करते हैं जो LP रिटर्न में काफी सुधार कर सकते हैं, जैसे कि हाल ही में जारी किया गया DualPool हुक, जो निष्क्रिय AMM फंड को उधार देने की उपज अर्जित करने के लिए काम पर लगाता है, जब उनका उपयोग स्वैपिंग के लिए नहीं किया जा रहा हो।
Uniswap पर ~$4.6T वॉल्यूम के बावजूद, मेरा मानना है कि AMM अभी भी अपनी प्रारंभिक अवस्था में हैं, और कई अन्य रास्ते हैं जो उनकी प्रतिस्पर्धात्मकता में सुधार करेंगे। LP रिटर्न में सुधार के लिए कई अन्य आशाजनक दृष्टिकोण हैं, जो Labs द्वारा आंतरिक रूप से और हमारे भागीदारों और पारिस्थितिकी तंत्र द्वारा बाहरी रूप से बनाए जा रहे हैं। जल्द ही इस पर और बहुत कुछ आ रहा है!
1976 में इंडेक्स फंड के खिलाफ मामला यह था कि एक फंड जो कोई निर्णय नहीं लेता, वह उन पेशेवरों को कभी नहीं हरा सकता जिन्हें निर्णय लेने के लिए भुगतान किया जाता है। पचास साल बाद, वह फंड जो कोई निर्णय नहीं लेता, लगभग 90% पेशेवरों को हरा देता है। इससे भी महत्वपूर्ण बात यह है कि इंडेक्स फंड ने निवेश को लोकतांत्रिक बनाया और आम लोगों के जीवन में सुधार किया। मेरा मानना है कि निष्क्रिय तरलता एक समान खेल योजना के साथ जीतेगी, और बाजारों के निर्माण और उनमें भागीदारी में बाधाओं को नाटकीय रूप से कम करके और भी अधिक प्रभाव डालेगी।
