AI के सितारों के लिए विधर्मी गाइड भाग III: AI की मांग, ऑफशोर फाइनेंसिंग, और कंप्रेशन भी

“वे तो बस खाली हवाई जहाज उड़ा रहे हैं।”

• सोन

NVIDIA उत्तर सितारा है, ओरियन, पूरी आकाशगंगा।

NVIDIA मजबूत मांग से लाभान्वित हो रहा है, लेकिन वह खरीदारों के एक सीमित समूह को बेच रहा है, जिनकी अपनी मांग एक प्रशिक्षण और बेंचमार्किंग चरण से विकृत हो रही है जो स्थायी नहीं होगा। यह विकृत मांग NVIDIA की अपनी आपूर्ति श्रृंखला में कस्टम आपूर्ति प्रतिबद्धताओं के माध्यम से और साथ ही डेटा-सेंटर फाइनेंसिंग में नीचे की ओर एक बुलव्हिप की तरह काम कर रही है। इस सब पर मंडरा रहा है बेज़ल, जिसे एक बार देखने के बाद अनदेखा नहीं किया जा सकता, और एक बार प्रकट होने के बाद, वह अस्तित्व में नहीं रहता।

सौभाग्य से, इसका Luminous, इसका Grace ने इस सप्ताह बड़े सकारात्मक शीर्षक संख्याओं की सूचना दी, इसलिए एक ताज़ा 10-Q हमारे सामने है। मुझे सुबह 10-Qs की गंध बहुत पसंद है।

कुछ लोग इन्वेंट्री देख रहे हैं, मुझे पता है, लेकिन इन्वेंट्री अलग नहीं दिखती। इन्वेंट्री का विवरण समझ में आता है। कच्चे माल की इन्वेंट्री Q1 FY27 में बढ़ी, लेकिन यह Blackwell Ultra रैंप के साथ-साथ Q4 FY25 Blackwell रैंप की पूर्व-स्थिति इन्वेंट्री के अनुरूप है।

इससे भी अधिक दिलचस्प हैं NVIDIA के ग्राहक। ग्राहक एकाग्रता चार्ट से बाहर है।

NVIDIA का सबसे बड़ा ग्राहक संभवतः Microsoft है, जिसके CFO ने जनवरी में कहा था कि Azure क्षमता की कम से कम जून 2026 तक बनी रहेगी। यदि Microsoft NVDA चिप्स पर पूंजीगत व्यय में 20% की कटौती करता है, तो यह NVIDIA के राजस्व के लिए 4.2% का झटका होगा।

Cisco का कभी भी एक भी 10% ग्राहक नहीं था। Cisco को नुकसान पहुंचाने के लिए अधिक सहसंबद्ध गिरावट की आवश्यकता थी। NVIDIA को बुरी तरह नुकसान होता है यदि सिर्फ एक ग्राहक पीछे हटता है, या यदि वह एक ग्राहक अपने ऑर्डर को उतनी तेजी से नहीं बढ़ाता जितनी तेजी से NVIDIA को जरूरत है।

केंद्रित माफिया डॉन ग्राहक, केंद्रित बेस्पोक आपूर्ति श्रृंखला। अरे बाप रे।

न तो Cisco और न ही Sun Microsystems की यह हालत इतनी खराब थी, और Sun पूरी तरह से डूब गया। मैं NVIDIA में दोनों देख रहा हूं, साथ ही ऐतिहासिक DRAM चक्रों की झलक भी। यह सब बहुत घना मामला है, जैसा कि नीचे दिया गया है।

ग्राहक एकाग्रता ने DRAM चक्रों को उनके हिंसक स्वभाव की ओर धकेल दिया। पिछले एक या दो दशकों में DRAM चक्र कम ग्राहक-केंद्रित, कम थीम-सहसंबद्ध हो गए, हालांकि आज हम कुछ बड़े ग्राहकों/एक बड़ी थीम से मांग पर 1990 के दशक की पुनरावृत्ति देख रहे हैं। मैं इसी कारण से SOX (फिलाडेल्फिया सेमीकंडक्टर इंडेक्स) पर शॉर्ट हूं।

Cisco ने अपनी खरीद प्रतिबद्धताओं का आधा हिस्सा राइट डाउन किया, जो उसने उन आपूर्तिकर्ताओं से खरीदा था जिनके कई अन्य ग्राहक थे। Cisco ने ऐसे घटक खरीदे जो सामान्य, विनिमेय थे।

NVIDIA ऐसा नहीं कर रहा है। NVIDIA TSMC में कस्टम लाइनों के लिए प्रतिबद्ध हो रहा है और उन्हें फंड कर रहा है। TSMC अपनी सामान्य लाइनों से NVIDIA के चिप्स नहीं बना सकता। यह एक कस्टम गैर-विनिमेय आपूर्ति श्रृंखला है। न केवल भौगोलिक रूप से जोखिम भरा, बल्कि संभावित रूप से महत्वपूर्ण नुकसान का कारण बन सकता है यदि NVIDIA का व्यवसाय धीमा हो जाए या भगवान न करे गिरावट का सामना करे।

$5 ट्रिलियन से अधिक के बाजार पूंजीकरण के साथ, $182 बिलियन की अग्रिम खरीद प्रतिबद्धता – एक ग्राहक के साथ $119 बिलियन – महत्वपूर्ण नहीं लगती।

वास्तव में, $182 बिलियन NVIDIA के विशाल वार्षिक परिचालन नकदी प्रवाह से अधिक है।

अब तक इनमें से कोई भी समस्या नहीं रही है। Microsoft चिप्स खरीद रहा है जितनी तेजी से वह उन्हें तैनात कर सकता है। ये चिप्स, बहुत महत्वपूर्ण रूप से, निर्माण-प्रगति पर (CIP) हैं और बैलेंस शीट पर मूल्यह्रास नहीं करते हैं या सेवा में डाले जाने तक Microsoft को कुछ भी खर्च नहीं करते हैं।

जब Microsoft उन चिप्स को खरीदता है, हालांकि, NVIDIA अपनी इन्वेंट्री से बिक्री बुक करता है। जैसा कि मैंने पहले ही स्थापित किया, NVIDIA के इन्वेंट्री नंबर अच्छे दिखते हैं।

NVIDIA को एक बिक्री मिलती है, एक प्राप्य खाता जो नकद प्राप्ति और इसलिए सकारात्मक नकदी प्रवाह में बदल जाएगा।

हालांकि, मुझे प्राप्य खातों के पैटर्न में एक शिकन दिखती है।

Microsoft/ग्राहक A, NVIDIA के प्राप्य खातों के प्रतिशत के रूप में ऊपर की ओर मुड़ा, जबकि यह पहली तिमाही के दौरान NVIDIA के राजस्व के प्रतिशत के रूप में निर्णायक रूप से नीचे की ओर मुड़ा। Microsoft का NVIDIA के साथ प्राप्य शेष अब लगभग $12.2 बिलियन है, जो लगभग 2024 में NVIDIA के सभी प्राप्य शेष के आकार के बराबर है।

हां, पूरा व्यवसाय बढ़ा है। पिछले कुछ वर्षों में, राजस्व 4.9 गुना बढ़ा। कुल प्राप्य खाते 4.9 गुना बढ़े। ग्राहक प्राप्य खाते का शेष 13.4 गुना बढ़ा। Microsoft बड़े पैमाने पर आया।

यह विकास के बारे में तर्क नहीं है। यह एक ऐसे मोड़ के बारे में है जहां केवल सीधे रास्ते थे। न तो ग्राहक B और न ही ग्राहक C ने मोड़ लिया। केवल ग्राहक A ने। Microsoft, जो पिछले कुछ वर्षों से शोर और खबरें बना रहा है कि वह डेटा सेंटर व्यवसाय में नहीं रहना चाहता – बेयर मेटल, उन्होंने कहा।

Microsoft पूरे रास्ते पॉपकॉर्न फेंक रहा है, बिना जीव-जंतुओं को खिलाने के बारे में सोचे।

2024 में, Microsoft के CEO सत्य नडेला ने कहा, "आपके पास वास्तव में इन्वेंट्री में बहुत सारे चिप्स हो सकते हैं जिन्हें मैं प्लग इन नहीं कर सकता।"

अप्रैल 2025 में, Microsoft ने 1.5GW मूल्य की डेटा सेंटर परियोजनाओं को फ्रीज कर दिया, लीज पर पीछे हटते हुए। इस पर Blessed Fraud में चर्चा की गई थी।

Microsoft का वित्तीय वर्ष जून 2026 को समाप्त होता है, और इस वर्ष जनवरी में, Microsoft ने कहा कि उसे जून तक क्षमता की कमी की उम्मीद है। अगले कई वर्षों में, Microsoft का कहना है कि वह अपनी खुद की Maia चिप को बढ़ाना जारी रखेगा।

फिर 14 मई को, Microsoft ने घोषणा की कि वह Claude Code को बंद कर रहा है और 30 जून तक सभी कर्मचारियों को अपने आंतरिक GitHub Copilot पर मजबूर कर रहा है। यह काफी तेज संपीड़न है। Claude Code को दिसंबर 2025 में Microsoft इंजीनियरों के लिए पेश किया गया था।

यह दो परिदृश्य लाता है।

एक, Microsoft ने इन्वेंट्री को आगे बढ़ाया जिसकी उसे वास्तव में आवश्यकता नहीं है। वह डिलीवरी लेता है, भले ही निर्माण धीमा हो रहा हो और बिजली की कमी काट रही हो, ताकि अगली पीढ़ी के चिप के लिए NVIDIA के ग्राहक के रूप में अपनी प्राथमिकता वाली जगह बनाए रखे। बस उन्हें CIP में डाल दें (उन्हें गोदाम के फर्श पर गिरा दें) जहां वे कोई नुकसान नहीं पहुंचाते, आर्थिक रूप से एक बाल भी मूल्यह्रास नहीं करते जबकि शारीरिक रूप से तेजी से मूल्यह्रास करते हैं। साथ ही Microsoft के पास NVIDIA के साथ 60-65 दिनों की शर्तें प्रतीत होती हैं, इसलिए कुछ महीनों तक Microsoft के परिसर से कोई नकदी नहीं निकलती।

दो, NVIDIA तिमाही संख्याओं को पॉप करने के लिए इन्वेंट्री को आगे बढ़ाता है, स्ट्रीट की फुसफुसाती उम्मीदों को पीटते हुए। NVIDIA जानता है कि Microsoft पहले से ही अपने चिप्स को गोदाम कर रहा है, और चिप्स को अवशोषित करने को तैयार है। Microsoft ने पहले भी इस तरह से सहयोग किया हो सकता है। इसके अलावा, Microsoft उस इन्वेंट्री को अपनी कमाई या रिपोर्ट किए गए खर्चों पर बिना किसी परिणाम के CIP में ले जा सकता है।

इस बीच, S&P Global डेटा सेंटर के लिए व्यापक ग्रिड और बिजली की कमी देखता है, साथ ही 2028 तक डेटा सेंटर के लिए 19 GW बिजली की कमी (आवश्यकता का 40%) देखता है।

हर कोई डेटा सेंटर को दर-सीमित कदम पा रहा है। और CIP में वे सभी NVIDIA चिप्स बस वहीं बैठे इंतजार कर रहे हैं।

किसी भी मामले में, यह एक दुष्ट बुलव्हिप के लिए एक गुप्त सेटअप है। मैंने पिछले लेखों में बुलव्हिप प्रभाव पर चर्चा की है। COVID लॉकडाउन के दौरान आपूर्ति श्रृंखलाओं पर बुलव्हिप उल्लेखनीय रूप से खेला, और बुलव्हिप ही कारण है कि Cisco ने 2001 में अपनी अग्रिम आपूर्ति प्रतिबद्धताओं का आधा हिस्सा राइट डाउन किया।

यह बिल्कुल धूम्रपान बंदूक नहीं है, बल्कि ट्रिगर पर एक उंगली खोजने जैसा है। अगले कुछ तिमाहियों को देखें, विशेष रूप से जैसे-जैसे डेटा सेंटर फाइनेंसिंग की कहानी विकसित होती है।

इस बीच, बुल्स AI मांग के बारे में बात करना बंद नहीं कर सकते। यह कितनी अतृप्त है। यह कितनी पागल है।

मैं सहमत हूं, यह पागल है। यह बेज़ल है। यह एक उपयोगी, दोहराने योग्य स्थिर अवस्था से नहीं आ रहा है, और न ही कभी ऊपर की ओर ढलान वाले विकास वक्र से, बल्कि एक अस्थायी, सामाजिक, संगठनात्मक चरण से आ रहा है, क्योंकि लगभग हर तरह की कंपनियां अपने प्रतिस्पर्धात्मक लाभ – अपने स्वयं के AI स्टैक के लिए लड़ रही हैं।

ऐसा करने के लिए, देश भर की कंपनियां बेंचमार्किंग कर रही हैं, ट्रेस बना और एकत्र कर रही हैं, रैपर प्रशिक्षित कर रही हैं और जितनी जल्दी हो सके विफलता नोड्स इकट्ठा कर रही हैं।

इस पागल, जल्दबाजी वाले, अस्थायी चरण का एक नाम है।

पूरा लेख Substack पर उपलब्ध है।

कृपया नीचे दिए गए लिंक को देखें।

https://michaeljburry.substack.com/p/the-heretics-guide-to-ais-stars-part?r=4repfn

शेष अनुभाग:

1. टोकनमैक्सिंग
2. बेज़ल
3. टोकनमैक्सिंग पिरामिड
4. जेवन्स विरोधाभास
5. फंडिंग कहां से आ रही है?
6. जीवन बीमा बचाव के लिए?
7. FHLB?
8. बंद लूप