अगस्त 2026
अस्वीकरण और खुलासा:
सबसे पहले, मैं कोई लुडाइट नहीं हूँ। मैं अपनी शोध प्रक्रिया के हिस्से के रूप में, साथ ही लेखन और संपादन में सहायता के लिए AI का उपयोग करता हूँ। हेडर में छवि Grok का उपयोग करके बनाई गई थी। मैं तकनीकी प्रगति के बहुत पक्ष में हूँ। यह लेख एक विचार प्रयोग है कि AI पूंजीगत व्यय (Capex) में उछाल को आगे कहाँ चुनौतियों का सामना करना पड़ सकता है। मैं आने वाले दशकों में AI की संभावनाओं के बारे में आशावादी हूँ, लेकिन डर है कि बड़े क्रमिक प्रगति पर बहुत अधिक दांव लगाया गया है जो अल्पावधि में मायावी साबित हो सकता है। मेरी मुख्य चिंता यह है कि अमेरिकी अर्थव्यवस्था का बहुत बड़ा हिस्सा एक नवजात तकनीक पर आधारित है जिसके दीर्घकालिक आर्थिक पहलू स्पष्ट नहीं हैं, और यह अंततः शेयर बाजार और संभवतः बड़ी वित्तीय सेवा फर्मों में समस्याओं के माध्यम से मुख्य अर्थव्यवस्था और औसत नागरिक को नुकसान पहुँचा सकता है। इस लेखन के समय, मैं पुट ऑप्शन के माध्यम से Blackstone (BX) और SharonAI (SHAZ) पर शॉर्ट हूँ। मैं अपने निवेश उद्देश्यों और जोखिम प्रबंधन सिद्धांतों के आधार पर इन प्रतिभूतियों में लगातार लेन-देन करने का इरादा रखता हूँ। मेरी स्थिति में कोई भी बदलाव जरूरी नहीं कि यहाँ बताए गए हमारे विचारों में बदलाव को दर्शाता हो।
डेटा सेंटर डस्टबाउल
साल है 2028। अबीलीन, टेक्सास के बाहर, पहला परिवार एक रूपांतरित डेटा सेंटर में जा रहा है। यह इमारत 2026 में Nvidia GPU के लिए एक संचालित शेल के रूप में बनाई गई थी। यह कभी भी 50% क्षमता से ऊपर नहीं चला। 2027 के महान चिप अवसाद के बाद, यह एक साल तक अंधेरे में पड़ा रहा, एक खिड़की रहित शेल जो अपने आसपास के पूरे शहर से अधिक बिजली के लिए वायर्ड था। महीनों तक अनगिनत नए डेटा सेंटर प्रोजेक्ट बेकार पड़े रहने के बाद, DSA ने उन्हें किफायती आवास में बदलने के लिए एक राष्ट्रव्यापी अभियान चलाया। एक DSA हाउसिंग कलेक्टिव ने अबीलीन प्रोजेक्ट को मामूली कीमत पर खरीदा और इसे किफायती आवास में बदल दिया। यह प्रस्ताव लगभग बहुत सही था। बिजली और पानी पहले से ही बनाए हुए थे, और इमारतों को युवा वयस्कों और नए परिवारों के लिए स्टार्टर हाउसिंग में आसानी से विभाजित किया जा सकता था। 2028 की गर्मियों तक, पुराने डेटा-सेंटर बेल्ट में, टेक्सास से लुइसियाना से ओहियो तक, ऐसे सैकड़ों हैं, प्रत्येक उस महान पूंजीगत व्यय उछाल का एक स्मारक है जो 2024-2027 तक चला, जिसमें अनिश्चित दीर्घकालिक आर्थिक प्रोफ़ाइल वाली एक नवजात तकनीक पर खरबों खर्च किए गए।
रूपांतरित शेल मलबे का सबसे दृश्य भाग हैं। उन्हें वित्तपोषित करने वाले पूंजी के जटिल प्रवाह को एक साथ जोड़ना बहुत कठिन है; इसका एक बड़ा हिस्सा टेक्सास के एक गोदाम की तुलना में कहीं अधिक अजीब जगह पर समाप्त हुआ, औसत अमेरिकियों के सेवानिवृत्ति खातों में। यह वहाँ कैसे पहुँचा, यह उस महान वित्तपोषण मशीन से शुरू होता है जो 2024 से 2027 तक गरजती रही।
वित्तपोषण इंजन
2026 में किसी बिंदु तक, AI बिल्डआउट हाइपरस्केलर्स, नियोक्लाउड्स और फ्रंटियर लैब्स की बैलेंस शीट क्षमता से आगे निकल गया था जो इसे पूंजीकृत कर रहे थे। इसका प्रतिस्थापन एक बहु-आयामी वित्तपोषण मशीन थी, जो लीवरेज्ड GPU का एक प्रकार का फ्रेंकस्टीन था।
इस विशिष्ट मामले में, राजस्व प्रतिबद्धताएँ लगभग $200bn तक जुड़ गईं। यह अब तक के सबसे बड़े बुनियादी ढाँचा वित्तपोषण पैकेजों में से एक था।
वित्तपोषण संरचना इस तरह से बनाई गई थी कि किसी एक पक्ष के पास पूरी तरह से अपनी बैलेंस शीट पर चिप्स न हों। Morgan Stanley ने एक निजी-क्रेडिट वाहन की व्यवस्था की, जो बाहरी निवेशकों द्वारा वित्त पोषित था, जिसने चिप्स खरीदे और उन्हें Anthropic को पट्टे पर दिया। इस तरह, न तो Google और न ही Broadcom को सीधे अपनी पुस्तकों पर संपत्ति रखनी पड़ी। FT ने इसकी तुलना उस विक्रेता वित्तपोषण से की जो Boeing और GE ने विमान और इंजन स्थानांतरित करने के लिए बनाया था।
जून 2026 में पूंजी का पहला बैच मशीन के माध्यम से चला जब Compute SPV नामक एक शेल ने लगभग एक गीगावाट हार्डवेयर, लगभग दस लाख चिप्स के लिए $35bn का भुगतान किया। नकदी Apollo और Blackstone द्वारा एंकर किए गए ऋण के तीन ट्रेंच से आई थी। Broadcom ने दो वरिष्ठ ट्रेंच की गारंटी दी, यदि Anthropic भुगतान करना बंद कर देता है और निवेशकों को पूरा करने के लिए चिप्स पर्याप्त मूल्य पर नहीं बेचे जा सकते हैं तो कमी को कवर करने का वादा किया। अवशिष्ट मूल्य समर्थन नामक उस गारंटी ने $35bn में से लगभग $30bn को कवर किया।
वरिष्ठ निवेशकों को बताया गया कि उनका पैसा सुरक्षित है। इसका कारण चिप्स नहीं था। इसका कारण Broadcom था जो किसी भी संभावित कमी को कवर करेगा यदि चिप्स पर्याप्त मूल्य के नहीं थे। गारंटी हटा दें और संपार्श्विक हार्डवेयर का एक गोदाम और एक स्टार्ट-अप का IOU है। वह टेम्पलेट सैकड़ों अरबों और वित्तपोषित करने के लिए निर्धारित किया गया था। अप्रैल 2026 में Google, Anthropic के लिए Broadcom को और 3.5GW चिप्स बेचने पर सहमत हुआ, और Broadcom के अपने फाइलिंग में $128bn की खरीद प्रतिबद्धताओं का खुलासा किया गया, जिसमें वित्तीय वर्ष 2027 में $55bn और 2028 में $73bn की डिलीवरी शामिल थी।
चिप्स को संचालित शेल की आवश्यकता थी और बिजली को परमिट होने में वर्षों लगते थे, इसलिए हार्डवेयर का वित्तपोषण करने से Google की केवल आधी समस्या हल हुई। इसने दूसरा आधा एक अप्रत्याशित जगह में पाया, क्रिप्टो माइनर्स जिनके पास पहले से ही बिजली थी। TeraWulf नामक एक छोटे माइनर ने Google बैकस्टॉप लेने और उत्तरी न्यूयॉर्क में 360MW हॉल जोड़ने वाला पहला था। Morgan Stanley ने Google की लीज भुगतान की गारंटी को एक निर्माण बांड में पैक किया जिसने $3.2bn जुटाया। Google ने पेनी वारंट और माइनर में हिस्सेदारी ली, फिर टेक्सास और लुइसियाना में Cipher और Hut 8 के साथ वही खेल खेला। FT की गणना के अनुसार Google ने 2.4GW बिजली के साथ दस विकासों को बैकस्टॉप किया था।
Google के बैकस्टॉप ने इसे $44bn तक के लिए उत्तरदायी बना दिया यदि पट्टे खराब हो गए और अपनी बैलेंस शीट पर इसने देयता को $815mn पर रखा। Meta ने अपनी परियोजनाओं के साथ भी ऐसा ही किया था। इसका लुइसियाना परिसर, Hyperion, Beignet Investor नामक एक वाहन के अंदर स्थित था, जो 80 प्रतिशत Blue Owl के स्वामित्व में था, जिसने अक्टूबर 2025 में 6.58% पर एक एकल $27.3bn नोट बेचा, जिसे A+ रेट किया गया, जिसे ज्यादातर Pimco और BlackRock ने खरीदा। Meta ने यह तर्क देकर ऋण को अपनी पुस्तकों से दूर रखा कि वह इकाई को नियंत्रित नहीं करता है, भले ही वह एकमात्र किरायेदार था। Ernst & Young ने Meta के अपने फाइलिंग में उस निर्णय को एक महत्वपूर्ण लेखापरीक्षा मामले के रूप में चिह्नित किया, जिसमें एक लेखा परीक्षक ने कहा कि निर्णय विवादास्पद था।
मिशिगन में एक Oracle परिसर में क्रेडिट सीढ़ी पर एक पायदान नीचे $16bn ऋण था, इसका अधिकांश भाग 19 वर्षों में फैला एक बांड था और बैंकों के पीछे हटने के बाद Pimco द्वारा एंकर किया गया था। S&P ने जुलाई 2026 में Oracle को BBB- में काट दिया, जो जंक से एक पायदान ऊपर था। डेटा-सेंटर लीज को रेटेड बॉन्ड में बदलने वाला एक नवजात बाजार 2020 में लगभग $4bn बकाया से बढ़कर 2026 तक $60bn से अधिक हो गया। एक गणना के अनुसार AI-संबंधित ऋण 2025 में सभी शुद्ध निवेश-ग्रेड डॉलर बॉन्ड जारी करने का लगभग 30 प्रतिशत था। निवेश-ग्रेड बाजार AI पर एक केंद्रित दांव बन रहा था।
Google बैकस्टॉप वाले डेटा-सेंटर प्रोजेक्ट्स ने 2026 के वसंत तक लगभग 7.1% पर पैसा उधार लिया, जबकि Nvidia के चिप्स के आसपास निर्माण करने वाले नियोक्लाउड ऑपरेटरों ने ~9.3% का भुगतान किया, एक अंतर जिसे Jefferies ने Nvidia की कक्षा में किसी के लिए एक संरचनात्मक पूंजी-लागत नुकसान कहा। पूरी $200bn संरचना एक ही प्रश्न पर टिकी हुई थी, कि क्या Anthropic भुगतान कर सकता है। एक Jefferies विश्लेषक ने इसे स्पष्ट रूप से रखा, कि मुट्ठी भर कंपनियों के नीचे एक पूरी दुनिया बनाई गई थी, और यदि उनके खर्च करने की भूख कम हो गई, तो यह सब धीमा हो जाएगा।
संपार्श्विक
पूरी वित्तपोषण मशीनरी चिप्स पर टिकी हुई थी जो पर्याप्त लंबी मूल्यह्रास वक्र पर अपना मूल्य बनाए रखते हैं, जो मामला नहीं निकला। Nvidia लगभग हर 12 महीने में एक नया फ्लैगशिप चिप भेजता है, और खरीदारों ने उन्हें पाँच से छह वर्षों में मूल्यह्रास किया। 2022 में Microsoft का छह वर्षीय सर्वर जीवन में जाने से एक वर्ष में $3.7bn परिचालन आय जुड़ गई। Alphabet ने मूल्यह्रास को $3.9bn कम कर दिया। Amazon 2025 में दूसरी तरफ चला गया, कुछ सर्वरों को वापस पाँच वर्षों में छोटा कर दिया और AI की गति को दोषी ठहराया।
सूर्य के नीचे कुछ भी नया नहीं
1970 के दशक में डलास के एक सेल्समैन क्रिस क्रिस्टोफर, जो एक हाई-स्कूल ड्रॉपआउट था और जिसने विश्वकोश और बाद में बीमा बेचा था, ने Lloyd's of London को एक पॉलिसी जारी करने के लिए राजी किया जो कंप्यूटर-लीजिंग फर्मों को भुगतान करती थी यदि अप्रचलन के कारण ग्राहकों द्वारा उनके पट्टे रद्द कर दिए जाते थे। उस गारंटी के बल पर, बैंकों ने उसकी फर्म और दूसरों को कंप्यूटर खरीदने और पट्टे पर देने के लिए सैकड़ों लाखों उधार दिए। मशीनों को निगमों और सरकारी एजेंसियों को पट्टे पर दिया गया था, और नकदी प्रवाह ने सात वर्षों में ऋण का भुगतान किया। यदि कोई ग्राहक चौथे और सातवें वर्ष के बीच रद्द करता है, तो Lloyd's अवशिष्ट हानि को कवर करता है। बैंक पहले केवल चार वर्षों के लिए उधार देते थे, क्योंकि वे जानते थे कि IBM अपने संपार्श्विक को रातोंरात अप्रचलित कर सकता है। Lloyd's के निहित वित्तीय गारंटी ने वित्तपोषण बाजार का तेजी से विस्तार किया जिसने कंप्यूटर लीजिंग व्यवसाय और इस तरह कंप्यूटर की बिक्री में आक्रामक वृद्धि को शक्ति प्रदान की। बुलबुले में वित्तपोषण इंजन हमेशा प्रमुख चर होता है। पार्टी तब तक बेरोकटोक चलती रहती है जब तक कि वित्तपोषण तंत्र मुसीबत में नहीं पड़ जाता।
लगभग $1bn की पॉलिसियाँ लिखी जा चुकी थीं जब IBM ने स्पष्ट काम किया और 4300 श्रृंखला की घोषणा की, जो पहले से चल रही मशीनों की तुलना में तेज और 30 प्रतिशत तक सस्ती थी। पट्टे जल्दी से समाप्त कर दिए गए और Lloyd's एक बड़े वित्तीय नुकसान के साथ फंस गया। इसके अपने एडजस्टर्स ने अंडरराइटर्स को $220mn आरक्षित करने के लिए कहा, और अनुमानित नुकसान आधा अरब डॉलर तक पहुँच गया, जो उस बिंदु तक Lloyd's के 291 साल के इतिहास में सबसे बड़ा था। IBM का रिकॉर्ड स्थिर दिखता था। किसी ने भी IBM द्वारा कीमतों में 30 प्रतिशत की कटौती की कीमत नहीं लगाई थी।
पूर्वव्यापी दृष्टि के लाभ के साथ, कम्प्यूट पूंजीगत व्यय को वित्तपोषित करने के लिए कस्टम डिज़ाइन की गई अधिकांश SPV संरचनाएँ मूल Lloyd's अवशिष्ट मूल्य गारंटी के समान थीं। मुख्य बहस हमेशा यह थी कि जब प्रारंभिक ग्राहक अनुबंध को नवीनीकृत करने की आवश्यकता होगी तो क्या होगा – एक ऐसे बाजार में जो स्पष्ट रूप से कम्प्यूट के लिए अब उतना प्रतिबंधित नहीं है, 4-5 साल पुराने GPU के लिए नवीनीकरण दर क्या होगी। ग्रीष्म 2026 में एक उल्लेखनीय सौदे में, निवेशकों ने एक कम्प्यूट SPV को उधार देने से इनकार कर दिया जहाँ नवीनीकरण जोखिम विशेष रूप से अधिक था, कुछ ही वर्षों में नवीनीकरण आ रहे थे: "सौदे की जानकारी रखने वाले निवेशकों ने कहा कि वे नवीनतम वित्तपोषण को रेखांकित करने वाली अपेक्षाकृत छोटी अनुबंध अवधि के बारे में विशेष रूप से चिंतित थे, जो उधारदाताओं को नवीनीकरण जोखिमों के लिए उजागर करता है।" दोष यह था कि इमारतों को 15 वर्षों के लिए पट्टे पर दिया गया था जबकि ग्राहकों ने तीन से पाँच के लिए हस्ताक्षर किए थे। उस उधारकर्ता को चूक के खिलाफ बीमा करने की लागत आधे साल में लगभग एक चौथाई बढ़ गई। विश्लेषकों द्वारा यह स्वीकार करने से पहले बाजार ने धीरे-धीरे जोखिम के लिए शुल्क लेना शुरू कर दिया था कि जोखिम वहाँ था। यह सादे दृष्टि में छिपा हुआ था।
समाधान यह था कि SPV के चारों ओर एक "लॉकबॉक्स" को कड़ा कर दिया गया ताकि कोई भी अवशिष्ट नकदी प्रवाह नियोक्लाउड में तब तक प्रवाहित न हो सके जब तक कि उधारदाताओं को अपने आधे मूलधन वापस नहीं मिल जाते। जबकि यह सौदा और उसके बाद के समान सौदों को पूरा करने के लिए एक स्टॉपगैप के रूप में काम करता था, समस्या यह थी कि जब नियोक्लाउड को अपने कॉर्पोरेट ऋण दायित्वों का भुगतान करने का समय आया, तो उनके पास SPV में "लॉक" किए गए संपार्श्विक तक कोई मजबूत पहुँच नहीं थी। नियोक्लाउड तकनीकी फर्मों की तुलना में लीवरेज्ड CLO प्रबंधकों की तरह अधिक दिखने लगे। या दूसरे शब्दों में, वे कार्यात्मक रूप से कम्प्यूट का वित्तपोषण करने वाले विशिष्ट बैंकों के समान थे, लेकिन निवेशकों को अपने मुख्य घटक - ब्याज और वित्तपोषण की मूल लागत को शामिल किए बिना तीव्र EBITDA वृद्धि दिखा रहे थे।
कम्प्यूट का आधुनिक मौद्रिक सिद्धांत
यदि आप सभी कम्प्यूट लीज का विश्लेषण करते हैं, तो पैसा अंततः किसी बिंदु पर फ्रंटियर लैब्स, OpenAI और Anthropic के माध्यम से प्रवाहित हुआ। 2026 के वसंत और गर्मियों में कई महीनों तक, निवेशक लगातार लीक और अफवाहों से चकित थे कि OpenAI और Anthropic दोनों के लिए वार्षिक आवर्ती राजस्व रन-रेट कितनी तेजी से बढ़ रहे थे। All In Podcast के एक एपिसोड पर, एक रिपोर्ट थी कि Anthropic ने $80bn ARR पार कर लिया है। फिर एक दिन अगस्त में, Bloomberg ने बताया कि Anthropic ने $65bn ARR पार कर लिया है। एक प्रभावशाली उपलब्धि, लेकिन सड़क पर विश्लेषकों द्वारा फेंके जा रहे कुछ आंकड़ों से काफी कम। फिर उसी सप्ताह, WSJ में एक लेख आया, जिसमें कहा गया: "OpenAI की दूसरी तिमाही की बिक्री Anthropic की तुलना में मामूली वृद्धि दर्शाती है" उसी लेख में कहा गया कि 2026 की दूसरी तिमाही में OpenAI का राजस्व $6.7bn था। फिर से एक बहुत ही प्रभावशाली उपलब्धि, लेकिन विश्लेषकों द्वारा फेंके जा रहे कुछ आंकड़ों से कम। दूसरी तिमाही में OpenAI ने लगभग 18% क्रमिक वृद्धि देखी। सभी मामलों में प्रभावशाली वित्तीय प्रदर्शन, लेकिन निश्चित रूप से इसने कुछ विश्लेषकों को आश्चर्यचकित कर दिया होगा कि क्या AGI विज्ञापित की तुलना में थोड़ा धीमा आ रहा था। लेकिन फिर, शायद समस्या यह थी कि स्टॉक-आधारित मुआवजे सहित कंपनी का परिचालन घाटा पहली तिमाही में $9.3bn से बढ़कर दूसरी तिमाही में $12.3bn हो गया। तो घाटा लगभग राजस्व जितनी तेजी से बढ़ रहा था, लगभग $50bn के वार्षिक घाटे की दर से।
समस्या राजस्व का पूर्ण आकार या यहाँ तक कि घाटा भी नहीं थी, बल्कि यह थी कि OpenAI ने $1tn से अधिक की कम्प्यूट प्रतिबद्धताओं पर हस्ताक्षर किए थे, जिसमें Oracle को $300bn और Microsoft को $250bn शामिल थे। इसकी खरीद प्रतिबद्धताओं और भुगतान करने की क्षमता के बीच का अंतर एक परिमाण का क्रम था। यही बात Anthropic पर भी लागू होती है। Anthropic शुरू में आक्रामक कम्प्यूट प्रतिबद्धताओं के साथ OpenAI की तुलना में बहुत अधिक रूढ़िवादी था, लेकिन फिर एक बार जब इसे 2026 में कम्प्यूट की कमी का सामना करना पड़ा, तो इसने भी बड़े पैमाने पर कम्प्यूट के लिए आक्रामक रूप से प्रतिबद्ध होना शुरू कर दिया। बाजार पतझड़ में Anthropic IPO का बेसब्री से इंतजार कर रहा था, जैसा कि कई उद्यम पूंजीपति एक पीढ़ी में एक बार मिलने वाले रिटर्न को लॉक करने के लिए उत्सुक थे। जब लंबे समय से प्रतीक्षित Anthropic प्रॉस्पेक्टस अंततः सार्वजनिक रूप से जारी किया गया, तो निवेशक परिचालन घाटे के पैमाने से हैरान थे और यह कि आक्रामक और असंख्य समायोजनों के बिना, व्यवसाय बड़े पैमाने पर लाभहीन था। कुछ अनुभवी लोगों ने इसकी तुलना अपने कुख्यात समुदाय-समायोजित EBITDA के साथ WeWork से करने तक की हद कर दी। Anthropic ने प्रशिक्षण लागतों के सकल समायोजित EBITDA दिखाना पसंद किया।
Anthropic ने अंततः IPO किया, लेकिन IPO के आकार और मूल्यांकन को कई बार कम करना पड़ा, और केवल Nvidia द्वारा अंततः $25bn की प्रतिबद्धता के साथ IPO को बैकस्टॉप करने के बाद। IPO निराशाजनक रहा और पहले महीने में ही स्टॉक 50% नीचे कारोबार करने लगा। OpenAI ने कभी भी अपना प्रॉस्पेक्टस दाखिल करने की प्रक्रिया भी नहीं अपनाई, अधिक अनुकूल बाजार स्थितियों की प्रतीक्षा करना पसंद किया, जो कभी नहीं आईं।
AI मैक्सिस को उम्मीद थी कि "स्केलिंग लॉज़" तथाकथित "AI गली" को ठीक कर देंगे, और राजस्व तब तक चक्रवृद्धि होगा जब तक कि घाटा खरीद प्रतिबद्धताओं को पूरी तरह से निधि देने के लिए पर्याप्त बड़े व्यवसायों में नहीं बदल जाता। एक AI शोधकर्ता, एंड्रयू हो ने 2026 में एक फ्रंटियर लैब से इस्तीफा देने के बाद एक वायरल पोस्ट में लैब्स को ओवरवैल्यूड बताया। उनका सादृश्य एक ट्रेडमिल था। एक लैब अगला मॉडल प्रशिक्षित करना बंद नहीं कर सकती थी, क्योंकि जिस क्षण वह रुकती, उसका उत्पाद एक वस्तु बन जाता, और Qwen या Kimi का एक सस्ता ओपन मॉडल कम में वही काम करता। इसलिए अगले मॉडल पर खर्च बढ़ता रहना था, पिछले मॉडल द्वारा अर्जित राजस्व से तेज। घाटा बिल्कुल भी एकमुश्त प्रकृति का नहीं था। वे तथाकथित "फ्रंटियर" पर बने रहने की लागत थे, और मॉडलों के अधिक महंगे होने के साथ वे केवल बढ़ते गए।
Nvidia ने OpenAI में निवेश किया, जिसने Nvidia चिप्स खरीदे, इसलिए पूरी चीज़ के नीचे की मांग कभी उतनी स्वतंत्र नहीं थी जितनी दिखती थी। इसने उन नियोक्लाउड्स में हिस्सेदारी ली जिन्होंने इसके चिप्स खरीदे और उस क्षमता को बैकस्टॉप किया जिसे वे बेच नहीं सकते थे। इसके पास Nebius का 9 प्रतिशत और xAI का एक हिस्सा था। Microsoft के पास OpenAI का एक चौथाई हिस्सा था और उसने इसे Azure बेचा। Oracle ने OpenAI को पट्टे पर देने के लिए Nvidia चिप्स खरीदे। पैसा Nvidia से निकला, एक स्टार्ट-अप और एक नियोक्लाउड के माध्यम से चला, Nvidia चिप्स खरीदे, और Nvidia राजस्व के रूप में वापस आया। प्रत्येक चरण पर किसी ने एक संख्या दर्ज की जो ताजा मांग के रूप में पढ़ी गई।
जीवन बीमाकर्ता और Nvidia का केंद्रीय बैंक
इस ऋण अति के वरिष्ठ स्लाइस को कहीं जाना था और वे एकमात्र खरीदार के पास गए जो लंबी अवधि के पेपर को रखने और इसे कभी भी बाजार मूल्य पर चिह्नित नहीं करने के लिए बनाया गया था, जीवन बीमाकर्ता। पिछले दशक में, प्रमुख निजी पूंजी फर्मों ने सभी बीमा परिसंपत्ति प्रबंधन में गहराई से उतरा था। Apollo के पास Athene था। KKR के पास Global Atlantic था। Blackstone ने Corebridge का प्रबंधन किया। Blue Owl के पास Kuvare था। Brookfield, Carlyle और Ares ने उसी खेल के संस्करण चलाए।
एक वार्षिकी एक क्रेडिट व्यवसाय के लिए एक आदर्श फंडिंग स्रोत के करीब है, क्योंकि बचतकर्ता अभी पैसा सौंपता है और वर्षों तक इसे आसानी से वापस नहीं ले सकता है जब तक कि वे एक भारी सरेंडर चार्ज का भुगतान नहीं करते हैं।
जब Apollo ने xAI के लिए Nvidia-चिप सौदे के $3.5bn स्लाइस का नेतृत्व किया, या Broadcom मशीन जिसने Anthropic को खिलाया, Athene उन जगहों में से एक था जहाँ वरिष्ठ पेपर को अपना घर मिला।
वित्तीय स्थिरता बोर्ड के अनुसार, 2026 तक निजी-इक्विटी-लिंक्ड बीमाकर्ताओं के पोर्टफोलियो में संरचित प्रतिभूतियाँ लगभग 27 प्रतिशत थीं, जबकि अन्य बड़े बीमाकर्ताओं के लिए 12 प्रतिशत थी, और कुछ मामलों में प्रायोजक स्वयं उन प्रतिभूतियों का प्रबंधन करता था। उन बीमाकर्ताओं ने लगभग $900bn बीमा देनदारियों को नियंत्रित किया, जो 2012 में $67bn से अधिक था, और 2023 में नए अमेरिकी वार्षिकी बिक्री का लगभग 35 प्रतिशत कब्जा कर लिया। एक Fitch अध्ययन में पाया गया कि निजी तौर पर रेटेड प्रतिभूतियों में से 97 प्रतिशत ने नियामकों के अपने विश्लेषकों की तुलना में उच्च ग्रेड रखा, उनमें से एक तिहाई तीन से अधिक पायदानों से।
अगस्त 2026 की एक रात, Nvidia के CEO जेन्सेन हुआंग ने दुनिया की कुछ सबसे बड़ी वित्तीय सेवा फर्मों के प्रमुखों के साथ एक भव्य वित्तपोषण योजना की घोषणा की, जिसमें Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield Asset Management, Goldman Sachs और KKR शामिल थे। योजना और भी अधिक AI पूंजी निवेश के लिए $500bn वित्तपोषण की थी, जो चिप वित्तपोषण को मानकीकृत करने के लिए एक नई परिसंपत्ति श्रेणी बनाती थी। WSJ ने इसकी तुलना हवाई जहाज, क्रेडिट कार्ड और बंधक के वित्तपोषण से की। मुख्य अंतर जिस पर चर्चा नहीं हुई वह यह था कि हवाई जहाज और घरों का उपयोगी जीवन दशकों में होता है, और GPU का केवल एकल अंक से लेकर निम्न दोहरे अंकों के वर्षों में होता है। कुछ संशयवादी पर्यवेक्षकों के लिए, सीमित विवरण वाली यह अधूरी योजना संगीत को बंद होने से रोकने का एक अंतिम प्रयास प्रतीत हुई। घोषणा के साथ, जेन्सेन ने एक बड़े पैमाने पर AI-लिखित नोट प्रकाशित किया जिसका कोई मतलब नहीं था और जो इस कदम की व्याख्या करता था।
ट्रिगर
2026 की गर्मियों के दौरान, एक अरबपति फाइनेंसर के अपने जटिल वित्तीय साम्राज्य के साथ समस्याओं का सामना करने के बारे में चर्चा बढ़ने लगी। मार्क वाल्टर एक बहु-अरबपति थे और उनके पास LA Dodgers, LA Lakers और Chelsea FC सहित कई प्रमुख खेल टीमें थीं। रिपोर्टें आनी शुरू हुईं कि वाल्टर की बीमा फर्मों ने अपने निवेशों के उस हिस्से को काफी गलत बताया हो सकता है जो संबद्ध थे। रिपोर्टों में $20bn से अधिक के निवेशों पर प्रकाश डाला गया जिन्हें संबद्ध के रूप में चिह्नित किया जाना चाहिए था लेकिन नहीं किया गया। इस मामले से जुड़ी संभावित चल रही आपराधिक जाँचों की भी कई रिपोर्टें थीं। एक दिन एक झटका खेल और वित्तीय दोनों दुनियाओं पर एक साथ लगा: वाल्टर ने टीम की खरीद को अंतिम रूप देने के एक साल से भी कम समय के बाद, LA Lakers को जोश कुशनर और बॉब इगर को बेच दिया। प्रतिष्ठित खेल और मनोरंजन परिसंपत्तियों की बिक्री अपने आप में दुर्लभ है, एक सबसे अच्छी टीमों में से एक को खरीदने के एक साल से भी कम समय बाद तो बिल्कुल भी नहीं। तुरंत लोगों को संदेह होने लगा कि वाल्टर को तरलता बढ़ाने की सख्त जरूरत है। वाल्टर द्वारा Guggenheim में अपनी हिस्सेदारी के साथ संभावित संपार्श्विक के रूप में अल्पकालिक ऋणों के लिए दोहरे अंकों की पैदावार की पेशकश करने की भी रिपोर्टें आईं। देखने वालों ने कहा कि वह वित्तीय संकट के स्पष्ट संकेत दिखा रहा था।
महीनों बाद, वाल्टर का साम्राज्य मुकदमों के साथ-साथ सिविल और आपराधिक जाँचों की एक श्रृंखला में फंस गया। उसके वित्तीय साम्राज्य की कई इकाइयों को अंततः दिवालियापन के लिए दायर करने के लिए मजबूर होना पड़ा। वाल्टर के करीबी सहयोगी टॉड बोहली, जिन्होंने काफी समान बीमा रणनीति संचालित की थी, ने जल्द ही खुद को नियामकों के निशाने पर पाया और उन्हें अपनी कई प्रमुख संपत्तियों को आक्रामक रूप से बेचने के लिए मजबूर होना पड़ा। इस "बीमा शोडाउन" का महत्व वह था जो आगे आया। ट्रेजरी सचिव स्कॉट बेसेंट जीवन बीमा प्रणाली में निर्मित जोखिमों के बारे में तेजी से चिंतित हो गए थे। वाल्टर और बोहली प्रकरणों के बाद, बेसेंट ने यह आकलन देने के लिए कांग्रेस के एक संयुक्त सत्र को संबोधित किया कि चीजें कितनी खराब हो सकती हैं। उन्होंने चेतावनी दी कि यदि तत्काल आक्रामक उपाय नहीं किए गए, तो वैश्विक वित्तीय संकट 2.0 का जोखिम था, केवल इस बार बड़ा क्योंकि संख्याएँ परिमाण का एक क्रम बड़ी थीं। बेसेंट ने तथाकथित "समस्या बीमाकर्ताओं" के लिए राज्य बीमा आयुक्तों को ओवरराइड करने के लिए ट्रेजरी के लिए तत्काल और अभूतपूर्व अधिकार का अनुरोध किया। उन्होंने कांग्रेस से परेशान बीमाकर्ताओं को व्यवस्थित रूप से समाप्त करने और बंद करने में मदद करने के लिए एक $100bn "बीमा स्थिरता कोष" को मंजूरी देने के लिए भी कहा। अंत में, उन्होंने तथाकथित "संबद्ध निवेश" के साथ-साथ उच्च जोखिम वाले "AI-लिंक्ड" निवेशों पर रोक लगाने का अधिकार मांगा, जिन्होंने कई बीमा बैलेंस शीट पर परेशानी के शुरुआती लक्षण दिखाना शुरू कर दिया था। इसका मतलब था कि वित्तपोषण इंजन का टरबाइन तुरंत ठप हो गया। सभी प्रमुख बीमा कंपनियों ने तुरंत ग्राहकों, निवेशकों, ऋणधारकों और नियामकों को आश्वस्त करने के लिए डिज़ाइन की गई प्रस्तुतियों में "संबद्ध निवेश" और "AI-लिंक्ड निवेश" के लिए अपने जोखिम का विवरण देना शुरू कर दिया। उन सभी ने घोषणा की कि वे अगली सूचना तक अपनी बीमा इकाइयों में सभी नए AI निवेशों को निलंबित कर देंगे।
परिणाम
अचानक अन्य ऋण निवेशकों ने अपने AI निवेशों के साथ लिए जा रहे कुछ जोखिमों का पुनर्मूल्यांकन करना शुरू कर दिया। कुछ ने महसूस किया कि वे ऋण लाभ के लिए इक्विटी जोखिम ले रहे थे। उन्होंने भी फंडिंग की अपनी गति को धीमा करना शुरू कर दिया। जो सौदे कुछ महीने पहले हफ्तों में बंद हो जाते थे, वे महीनों और महीनों तक चलने लगे या बिल्कुल भी नहीं हो पाए।
मांग पक्ष में भी दरारें दिखने लगीं। Anthropic की वृद्धि समतल होने लगी, जब तक कि चौथी तिमाही में राजस्व में क्रमिक गिरावट नहीं दिखाई दी। कई उद्यम जिन्होंने कुछ महीने पहले दक्षता निकालने के लिए AI पर हाथों-हाथ पैसा खर्च किया था, उस सारे पैसे के बाद नए AI प्रोजेक्ट्स पर दूसरी बार विचार करने लगे, जो निचली पंक्ति में सार्थक सुधार दिखाने में विफल रहे। फिर एक दिन Bloomberg ने बताया कि कई नियोक्लाउड कम्प्यूट प्रोजेक्ट्स नियोजित नवीनीकरण दरों से काफी नीचे गिर गए थे और कई प्रमुख वाच परीक्षणों में असफल रहे थे, और उधारदाता संभावित रूप से GPU संपार्श्विक को जब्त करने के लिए उनके साथ बातचीत कर रहे थे। और फिर अचानक, विश्लेषकों ने भविष्यवाणी करना शुरू कर दिया कि Nvidia विकास में पहले कभी न सुनी गई मंदी और फिर अगले वर्ष राजस्व में गिरावट भी देखेगा। और फिर बुरी खबरें वास्तव में आनी शुरू हो गईं।
कई बीमा कंपनियों ने आक्रामक तरीके से पूंजी जुटाना शुरू कर दिया, इस डर से कि वे संस्थागत फंडिंग बाजारों तक पहुंच खो देंगी, जो उनकी देनदारियों का एक महत्वपूर्ण हिस्सा थे, वे अपनी जितनी भी संपत्ति बेच सकती थीं, बेचने लगीं। जहां पहले वे नए पॉलिसीधारकों से फंड लेती रहती थीं और उस तरलता का कुछ हिस्सा मौजूदा दावों का भुगतान करने में इस्तेमाल करती थीं, वहीं अचानक बीमा में नए पैसे का प्रवाह सूख गया। सेवानिवृत्त लोगों को संदेह होने लगा कि क्या वार्षिकियां सुरक्षित हैं। बेसेंट ने सभी निश्चित वार्षिकियों पर FDIC गारंटी बढ़ाने का असाधारण कदम उठाया। फिर भी, कई बड़ी बीमा कंपनियों ने दिवालियापन की कार्यवाही में प्रवेश करने की तैयारी कर ली। शेयर बाजार लगातार महीनों तक मुक्त गिरावट में था, जिसे केवल अल्पकालिक और हिंसक "भालू बाजार रैलियों" ने अस्थायी रूप से रोका, जो आगे रोशनी की झूठी उम्मीद देती थीं। राष्ट्रपति ट्रम्प ने अंततः कुछ फ्रंटियर लैब्स और प्रमुख AI बुनियादी ढांचा निर्माताओं का राष्ट्रीयकरण कर दिया, जिनमें चिप कंपनियां, बिजली कंपनियां और कई नियोक्लाउड शामिल थे।
मुख्य अर्थव्यवस्था ने भी खर्च में मंदी महसूस की। AI पूंजीगत व्यय 2026 और 2027 में अमेरिकी विकास के सबसे बड़े एकल चालकों में से एक बन गया था, जिसमें सालाना 700 अरब डॉलर से अधिक का खर्च होता था। अचानक, जब यह चलन उलट गया, तो वे सभी कंपनियां जो एक पीढ़ी में एक बार आने वाले मांग उछाल से लाभान्वित हुई थीं, उनका व्यवसाय पूरी तरह से सूख गया। जिन कंपनियों ने डेटा सेंटरों को बिजली देने के लिए जेट इंजनों को रेट्रोफिट करना शुरू कर दिया था, उन्हें अचानक कोई खरीदार नहीं मिला। चिप निर्माता, बिजली उपकरण आपूर्तिकर्ता, निर्माण दल और नियोक्लाउड उसी तरह प्रभावित हुए जैसे फाइबर निर्माता 2001 में दूरसंचार उछाल के समाप्त होने पर हुए थे। वास्तव में, वित्तपोषण चक्रीय था, और चक्र दोनों दिशाओं में चलते हैं।
अभी भी 2026 है
यह सब अभी तक हुआ नहीं है। AI पूंजीगत व्यय मशीन अभी भी गुनगुना रही है, रेटिंग्स में कमी नहीं आई है, किसी भी डेटा-सेंटर बॉन्ड पर डिफॉल्ट नहीं हुआ है, और पानी की सतह पहले से कहीं बेहतर दिख रही है। किसी भी गणित पर सवाल उठाने की हिम्मत करना भी एक गहरी गुस्से भरी प्रतिक्रिया पैदा करता है। क्या होगा अगर कंप्यूट और बुद्धिमत्ता की मांग वास्तव में अनंत नहीं है? क्या कंप्यूट की कमी का मतलब यह नहीं है कि किसी दिन कंप्यूट की अधिकता हो सकती है? इस तरह के सवालों को गुस्से भरे, संक्षिप्त उत्तर मिलते हैं, या बिल्कुल भी जवाब नहीं मिलता।
इस बात का कोई स्पष्ट प्रमाण नहीं है कि लीवरेज द्वारा त्वरित पूंजी, चिप्स और बिजली का यह संयोजन योजना के अनुसार काम नहीं करेगा। लेकिन फिर, इस बात का भी कोई सबूत नहीं था कि घरों की कीमतें सीधे ऊपर जाने के अलावा कुछ और करेंगी। शायद इस बार सब कुछ अलग है।
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स्रोत:
FT: TX और LA में AI के लिए बने क्रिप्टो-माइनर डेटा सेंटर, Janus Henderson: 157GW घोषित बनाम ~85GW वितरित
FT, Ryan McMorrow, "Inside Google's $200bn Wall Street finance machine for Anthropic," 3 अगस्त 2026
Apollo प्रेस विज्ञप्ति, 9 जून 2026
CNBC: Meta/Blue Owl $27bn Hyperion, Moody's ने ~$662bn ऑफ-बैलेंस-शीट लीज़ को फ्लैग किया
S&P ने Oracle को BBB- में कटौती की, Forbes: डेटा-सेंटर ABS वृद्धि
CNBC: AI मूल्यह्रास पर Burry
Amazon (10-K), Silicon Data: H100 किराये का सूचकांक
Washington Post, John F. Berry, "Lloyds Facing Huge Loss Over Computer Leasing," 2 जुलाई 1979, संग्रह प्रति
Fortune: OpenAI $14bn घाटा, HSBC कमी, CNBC: OpenAI 2030 तक ~$600bn पर रीसेट, Altman: $1.4tn / 30GW,
https://www.ft.com/content/9d2117af-b3ec-4ca4-b00f-6813ab5075ec?syn-25a6b1a6=1
https://x.com/andrewho03/status/2082786931419812338
BIS 2026 चक्रीय वित्तपोषण पर वार्षिक रिपोर्ट
NAIC: निजी-इक्विटी-स्वामित्व वाले बीमाकर्ता निवेश, FSB: निजी ऋण में कमजोरियां, मई 2026
Athene Holding 2025 वार्षिक रिपोर्ट (10-K), Apollo: xAI के Valor प्रोजेक्ट के लिए $3.5bn
FSB: निजी ऋण, मई 2026, NAIC जांच, Fitch 97% नॉच गैप, FSOC 2024: अपतटीय पुनर्बीमा और निजी ऋण
Treasury FSOC: जीवन बीमाकर्ताओं में ~$1tn निजी ऋण, Hyperscaler 2026 पूंजीगत व्यय ~$725bn, ~77% ऊपर
Chanos: AI निर्माण फाइबर बुलबुले की प्रतिध्वनि है
https://finance.yahoo.com/markets/stocks/articles/mark-walters-insurer-cutting-6-133456851.html
